第四季度市场要点、Wespath 2022 年回顾以及 2023 年的关键问题

• 通胀出现放缓迹象。
• 各国央行继续收紧货币政策，并就未来的举措发出了模棱两可的信号。
• 美元在经历了火热的一年后走软。
• 股票和固定收益市场结束了罕见的一年
• 2022年全年，俄乌、中台之间的地缘政治不确定性不断加剧。
• 投资者展望充满不确定性的新年

第四季度回顾

第四季度全球金融市场总体呈现积极态势，通胀数据低于预期，市场预期各国央行将放缓货币政策紧缩步伐。

全球股市上涨，新兴市场领涨，涨幅达9.5%，国际股市整体上涨17.3%。部分原因是美元下跌7%，推动了这些涨幅。美元在2022年曾因美联储早期且激进的加息而一路飙升。尽管美元指数今年仍上涨了10%，但其在第四季度的下跌提振了非美国股票的优异表现。

在美国，标普500指数第四季度收涨7.6%，全年累计下跌18%。与此同时，固定收益市场在本季度表现强劲，投资者关注的焦点从通胀转向潜在的经济衰退，推动收益率曲线走低。彭博综合指数在2022年一度下跌16%，但该指数在第四季度上涨2%，全年累计下跌13%。债券市场出现两位数跌幅极为罕见。这一表现凸显了资产管理公司在2022年全年预测通胀和其他经济状况的难度。

第四季度股市走势仍受通胀预期驱动

第四季度伊始，市场对美联储“转向”抱有乐观预期，即美联储将不再加息，转而意识到“终端利率”（或利率峰值）即将到来。这与2022年大部分时间的情况相符——市场密切关注每一份通胀报告和美联储会议，随着预期调整，资产价格出现剧烈波动。

图表1：通胀预期下降

10 月份，由于市场预期通胀已经见顶，美联储将放缓加息步伐，标普 500 指数上涨了 8.1%。

11月，股市继续上涨，经济数据和美联储言论引发的强烈反应持续存在。最新公布的通胀报告凸显了这一趋势，报告显示消费者价格指数（CPI）同比涨幅已放缓至7.7%，低于预期的8%，也是自2022年1月以来的最低水平。11月下旬，美联储主席杰罗姆·鲍威尔发表了一些鸽派言论，暗示加息步伐将会放缓。

除了通胀变化和美联储可能的政策动向外，11月的上涨行情还受到市场预期的影响，即中国新冠疫情形势有所好转，中国政府将放松“清零”政策。投资者乐观地认为，全球第二大经济体封锁措施的减少将刺激需求增长，并改善供应链。MSCI中国指数11月上涨29%，标普500指数也上涨了5.6%。

第四季度固定收益市场小幅改善

尽管债券市场经历了 200 年来最糟糕的时期，但通胀走软和美联储更加鸽派的政策共同推动债券价格在本季度大幅上涨，尤其是在今年的最后两个月。

彭博综合指数仅在11月份就上涨了3.7%——这种债券市场的涨幅通常需要一年的时间才能显现，而不是一个月。这使得该指数年初至今的跌幅从10月底接近16%的峰值回落至12.6%。

与此同时，11月份10年期国债收益率下跌50个基点至3.5%，美元指数下跌6.5%。如前所述，美元走软对国际市场非常有利。

图表 2：美元指数（2021 年 12 月 31 日至 2022 年 12 月 31 日）

投资者在2022年底仍充满不确定性。

去年12月，美联储加息50个基点，使其年内加息总次数达到惊人的450个基点。回顾2021年12月，期货市场预期美联储只会加息两次，每次25个基点。而到了今年3月底，市场预期到2024年将加息10次，总加息幅度仅为250个基点。这再次提醒我们，即使是全球最优秀的经济学家，在世界各国央行任职期间，也未能预测到通胀的急剧上升，以及为抑制通胀所需的加息幅度。

美联储12月加息后的评论比预期更为鹰派，鲍威尔警告称：“需要更多证据才能确信通胀正处于持续下行轨道。” 同样，欧洲央行也出人意料地表现出鹰派立场，指出货币政策仍将大幅收紧。日本央行也不甘示弱，调整收益率曲线控制政策，允许其10年期国债收益率从零上调至0.5%，令市场震惊。

12月份通胀再次放缓，美国CPI同比上涨7.1%，低于预期的7.3%。尽管通胀数据走低，但全球央行更为鹰派的政策在年底最后一个月对市场构成不利影响。标普500指数下跌5%，MSCI国际指数下跌6%，新兴市场指数下跌2%。债券市场当月基本持平。

反思2022

2022年，各类资产的波动性急剧上升，令投资者一度感到无处可逃。这种现象在传统意义上的“安全”固定收益资产中尤为明显，2022年成为自1788年以来债券表现最差的一年。然而，股票、货币和大宗商品市场的波动性也高于往年，全年几乎没有出现市场平静的时期。

股票和债券之间的相关性异常

过去20年的大部分时间里，股票和债券的相关性基本持平或呈负相关，这也是为什么均衡的“60-40”型投资组合表现如此出色的原因。然而，2022年，股票和债券的相关性迅速转为正相关，随着市场在当前经济形势下对这两类资产进行重新定价，债券和股票均遭受了大幅损失。

图表 3：股票和债券很少同时下跌——但它们在 2022 年确实同时下跌了。

事实上，均衡的 60-40 投资组合今年损失了约 18%，这是自 1937 年以来最糟糕的一年，也是上个世纪第三糟糕的一年。

通货膨胀——终究不是暂时的

正如我们多次讨论过的，造成这种过度波动的主要驱动因素是通货膨胀。直到2021年底，包括美联储在内的全球央行都将通货膨胀描述为“暂时性的”——一种看似合情合理且暂时的价格上涨，是世界各国试图重振受新冠疫情封锁重创的经济所致。然而，到了2022年，市场迅速转变态度，意识到通货膨胀将持续更长时间，需要央行采取积极的应对措施。

2022年6月，通胀率同比达到9.1%，创下当年最高纪录，随后在12月回落至7.1%。这意味着2022年全年通胀率至少达到7%，如左图所示。今年夏季，未来五年的通胀预期一度接近3.5%，随后随着实际通胀率的下降而回落，如右图所示。

图表 4：2022 年通胀率和当前通胀预期

俄乌、中台关系凸显世界大国格局重组

像韦斯帕斯这样的长期投资者始终关注着社会经济发展中所谓的“大趋势”，这些趋势可能会对经济增长产生影响。这当然包括最新的地缘政治趋势。截至2022年底，俄罗斯与乌克兰以及中国与台湾之间的冲突可能是最有可能从宏观经济角度改变世界的两大地缘政治议题。然而，就像通货膨胀一样，预测地缘政治走向也并非易事。

尽管许多人预期俄罗斯入侵乌克兰的战争会在几周内结束，但这场战争至今已持续超过300天。乌克兰总统泽连斯基表示不会投降，但包括法国总统马克龙在内的其他国家则公开谈论结束战争的条件。虽然我们显然无法预测这场冲突的最终走向，但关于其对全球经济的影响，我们可以做出一些观察：

• 只要战争继续下去，我们就面临着局势升级的风险，这可能会迅速增加赌注和参与者（例如，更多的北约成员国）。
• 如果2023年仍未达成和平协议，我们可能会预期通胀将持续面临上行压力，其中食品和能源价格将受到牵强附会的影响，因为迄今为止，这两个价格已表现出极易受到冲突相关波动的影响。
• 相比之下，任何和平协议都极有可能对通货膨胀、能源和食品价格以及整个市场产生积极影响。
• 我们已经看到全球关系格局的重新调整，俄罗斯增加了对印度和中国的能源出口，而北约也变得更加团结和重要。

与此同时，我们目睹了中国在台湾问题上日益高涨的言辞。当然，预测中国的地缘政治走向极其困难。许多人猜测，乌克兰和北约在对抗俄罗斯方面取得的胜利或许延缓了中国全面控制台湾的野心，但要预测中国在该地区的真实意图几乎是不可能的。然而，我们确实知道，任何言辞升级或进一步的姿态展示都将对市场构成重大阻力。

过去三年新冠疫情凸显了全球供应链的脆弱性，以及我们对中国等国家在药品、机械和矿产等必需品方面的依赖。今年2月，俄罗斯入侵乌克兰，导致能源和食品供应出现问题，进一步加剧了这一问题。韦斯帕斯此前曾指出，全球化正在发生变革，供应链正从低成本或准时制管理转向更具韧性的模式。全球化带来的另一个变化是权力格局的重塑：我们发现自己越来越少地处于美国主导的单极世界。世界格局已转变为由美国（以及北约）和中国（与俄罗斯和印度的联系日益紧密）主导的多极世界。这些不断变化的权力格局和供应链将为投资者带来机遇。

2023年的问题

尽管难以预测投资者去年经历的动荡行情是否会延续到2023年，但我们知道其背后的驱动因素很可能保持不变。通胀和央行政策仍将是市场关注的焦点。投资者将密切关注货币紧缩政策是否会将通胀推至更为正常的2%至3%区间，或许更重要的是，这些政策是否会导致经济“硬着陆”，进而引发经济衰退。因此，我们可能会看到，市场在2023年初开始将关注点从通胀转向更广泛的经济增长，尽管以下问题可能会在全年持续吸引投资者的目光。

我们正处于衰退之中吗？

进入新的一年，投资者们最关心的问题之一是，经济是否已经或即将陷入衰退。

2022年第一季度GDP按年率计算下降了1.6%，第二季度GDP下降了0.9%。虽然美国国家经济研究局（NBER）使用多个数据点来定义经济衰退，但连续两个季度GDP负增长是最广泛和最基本的定义。

然而，我认为我们是否正处于技术性经济衰退之中，这个问题本身就存在问题。我们已经看到，后疫情时代是独一无二的。回想一下，我们经历了两个季度的GDP负增长，但就业和消费水平却十分强劲。因此，我们或许已经在2022年经历了一场衰退，尽管这场衰退非常特殊，因为就业水平依然很高。

更重要的问题是，我们是否会面临盈利衰退？市场普遍预期标普500指数成分股公司2023年的每股收益为231美元，2024年为254美元——较新冠疫情前的2019年163美元大幅增长。

图表 5：标普 500 指数每股收益 (EPS) 和 EPS 预期

然而，进入 2023 年的未知因素相对较多，任何盈利疲软都将对股市构成不利影响。

通货膨胀和央行政策的未来走向如何？

如前所述，市场正寻求通胀和货币政策方面的明确指引，投资者需要更多时间来适应最终可能出现的任何新常态。高通胀、紧缩货币政策的情景与过去20年大部分时间里我们所经历的低通胀、低利率环境截然不同。美联储目前暗示利率将接近5%，并预计2023年不会降息，而期货市场则暗示年底利率将接近4.25%。这种脱节很可能导致市场持续波动。实际利率路径将主要受通胀和就业的影响，因此投资者应在2023年密切关注这些数据。

投资者是否受估值驱动？

2023年初，美国股市估值接近25年平均水平，因此不太可能被视为绝对便宜或昂贵。然而，值得注意的是，2023年初美国股市的市盈率远低于2022年初的水平（去年约为21.0倍，而目前约为16.6倍）。与此同时，许多国际股市的估值低于美国股市的估值以及它们自身的历史平均水平。

下图中的深灰色条形图显示了美国、日本、欧洲、新兴市场和中国过去25年的平均市盈率范围。紫色线代表25年平均值，深蓝色菱形代表2022年初的水平。

图表 6：全球估值，当前及 25 年平均值（预期市盈率）

新兴市场整体水平与25年平均水平和去年年初基本持平，而其他四个市场均低于2022年初的水平。日本和欧洲的水平也明显低于25年平均水平。此处所示的四个国际市场的估值均远低于美国。

债券市场的估值也同样引人关注，投资者可以参考“最差收益率”等指标来分析估值趋势。最差收益率（YTW）衡量的是债券在不违约的情况下持有至到期日所能达到的最低收益率。

下图展示了12个债券板块的到期收益率（YTW）。紫色矩形框代表过去10年的中位数，深蓝色菱形框代表当前的到期收益率。

图表 7：固定收益各板块的最差收益率

所有 12 个行业的债券价格均显著高于其十年来的中位数，这表明相对于过去十年的水平，目前的债券估值具有吸引力。

结语

如上所述，股票和债券在 2023 年的估值水平比去年年初更具吸引力，但还有许多其他因素和无数未知因素将不可避免地影响 2023 年的市场表现。

我们确信的是，世界正处于一个充满变革的时代。过去二十年，市场活动主要由大型科技公司驱动，但去年我们看到市场重心回归传统行业和生产实物资产的公司。与此同时，人工智能、机器人、医疗进步和清洁能源等令人振奋的新兴技术也为投资格局带来了变化。从历史经验来看，熊市过后几年对耐心投资者而言往往是利好消息，股市连续两年下跌的情况实属罕见。我们仍然认为，投资者应该坚持既定策略，继续投资，并着眼于长期收益。