美国例外论的暂停：全球市场动态的转变

美国在全球股市长期占据主导地位的局面似乎已经出现停滞。从年初到4月底，美国标普500指数的表现比MSCI ACWI（除美国外）指数逊色超过16%。这标志着自2008年全球金融危机以来美国股市长期表现优异的趋势出现了显著逆转。这一发展引发了人们的思考：美国例外论的时代究竟是暂时的停滞，还是正在发生更根本性的转变？

美国例外论的根基

美国的特殊性源于几个关键特征：庞大且统一的市场，使用单一货币和语言；相对富裕的消费者；以及有利于商业发展的监管环境。华尔街提供了无与伦比的债务和股权融资渠道，而创业文化吸引了全球人才，催生了世界领先的公司。硅谷的风险投资生态系统进一步推动了技术创新。

然而，美国的优势地位也得益于其他地区的疲软。欧洲人口增长停滞不前，欧盟的监管环境也普遍更为严格。中国的权力集中化以及对房地产市场的过度投资制约了其经济增长。英国脱欧削弱了英国的全球影响力，而澳大利亚和加拿大则将重心放在房地产市场增长上，忽视了更广泛的经济发展。

在此背景下，全球资本自然而然地流向美国，推动美国股票在2025年占全球市值的约65%（MSCI全球所有国家指数）。这一比例高于2009年的45%。

美国在全球股市中的份额接近数十年来的最高水平

（数据来源：摩根大通资产管理公司，截至2025年4月29日）

最近发生了哪些变化？

近期事态发展表明，美国例外论可能正因国内政策挑战而动摇。特朗普政府的贸易政策，包括关税，推高了企业的投入成本，并招致了贸易伙伴的报复措施。尽管这些关税…… 单 虽然不会导致灾难性的经济混乱，但它们会造成不确定环境，从而抑制长期投资并打击消费者信心。

本届政府政策的不可预测性远不止于关税和贸易。频繁的规则变动和反复无常的言论——从吞并提议到破坏北约联盟——进一步削弱了投资者的信心。这种环境使得企业难以制定未来规划，并可能阻碍经济增长和创新。

此外，美国市场面临相对较高的估值和利率不确定性。标普500指数的预期市盈率超过19倍，远高于其16倍至17倍的历史平均水平。与此同时，通胀率仍高于美联储2%的目标，央行降息前景依然不明朗。

尽管美国仍笼罩在不确定性之中，但其他地区已显现复苏迹象。中国已稳定了房地产市场，并大力投资于电动汽车、半导体和机器人等高端制造业。中国在人工智能（AI）领域也正在崛起，成为一支强大的竞争力量；我们注意到，在7月下旬中国人工智能模型DeepSeek发布后，投资者从美国“七大巨头”转向国际股票的趋势急剧加快。日本的公司治理改革正在取得积极成效，而欧洲则在德国新联合政府的领导下，探索更为灵活的财政政策。

尽管这些变化是渐进式的而非颠覆性的，但它们缩小了美国股票与全球市场之间的估值差距。对于寻求美国以外增长机会的投资者而言，这些进展令人鼓舞，尤其是在当前估值与美国公司和历史平均水平相比仍存在较大折价的情况下：

全球估值

（数据来源：摩根大通资产管理公司，截至2025年4月25日）

技术部门的作用

科技行业一直是美国经济奇迹的基石，苹果、微软和亚马逊等市值巨大的公司推动了市场的大部分增长。然而，这种主导地位正面临挑战。近期人工智能投资激增——以ChatGPT等技术的进步为推动——导致了巨额资本支出。利率上升以及来自中国DeepSeek等国际企业的日益激烈的竞争，进一步加剧了前景的复杂性。科技行业的估值仍然很高，因此很容易受到盈利增长预期下调的影响。尽管这些公司历来业绩强劲，但要保持增长势头，就必须应对不断上涨的成本和激烈的竞争压力。

此外，尽管业内人士创造了“七大巨头”一词，但有一只股票的表现更为出色：那就是英伟达（Nvidia），这家为人工智能大型语言模型提供高性能芯片的公司。英伟达对美国股市收益的积极影响如此之大，以至于剔除英伟达的因素后，MSCI欧洲股票指数近年来实际上跑赢了标普500指数。

欧洲股市（不含英伟达）表现优于标普500指数

（资料来源：Neuberger Berman，截至2025年3月31日）

除了科技行业的股权集中度之外，还有两个因素值得密切关注：半导体制造和采矿生产。随着全球对先进芯片和电池技术的需求加速增长，IT生产的地域分布变得日益重要。美国在全球半导体制造中的份额已降至12%以下，而中国、韩国和台湾等国家和地区的产能则迅速扩张。

尽管《CHIPS法案》旨在振兴国内生产，但预计其短期影响有限。采矿和矿产生产的前景更加令人担忧，尤其是对电气化和能源转型至关重要的材料。美国仅占全球稀土产量的11%，而中国则占据了69%的绝对优势。同样，电动汽车电池的关键组件——锂和镍——主要产自南美洲、非洲和更广泛的亚太地区。这些趋势表明，未来价值创造可能会越来越多地转向控制战略性大宗商品供应链的非美国市场，而盈利增长潜力可能最终会落入美国以外的公司和经济体手中。

按地点划分的半导体和矿业生产

（数据来源：摩根大通资产管理公司，截至2025年4月25日）

暂时停滞还是结构性转变？

尽管美国面临诸多不利因素，但现在就断言美国例外论彻底终结可能还为时尚早。特朗普政府的政策组合或许带来了一些波动，但与历史上的危机相比，其宏观经济影响仍然有限。而且，我们尚未看到本届政府在企业减税或监管改革方面会采取哪些措施。此外，美国以外的全球市场在实现持续盈利增长方面仍然面临诸多挑战，而俄乌战争以及中台关系紧张也凸显了国际股市存在的地缘政治风险。

更有可能的情况是美国主导地位的暂时停滞，而非彻底逆转。这种停滞或许能让其他地区稍稍迎头赶上，但这并不意味着全球领导地位发生了根本性的转变。当然，这或许会引出一个问题：什么？ 将 这是否预示着这一趋势将发生更根本、更持久的变化？以下是我们投资委员会正在关注的几个潜在主题：

• 国际赤字支出持续扩大，尤其是在欧洲，同时美国也出现了一些财政紧缩的迹象。
• 1月份DeepSeek的新闻也引发了其他人工智能和科技相关领域的竞争。
• 长期结构性关税的实施导致美国通胀率飙升
• 美元持续走弱；上一次国际货币表现优于美国是在2001年至2008年，而那段时期恰逢美元大幅下跌。
• 美国消费者支出放缓和/或失业率飙升

美国/国际股票相对表现的历史时期

美国与国际发达国家：

美国与新兴市场：

（资料来源：晨星公司）

过去的教训

我们以前也见过类似的统治地位。上世纪80年代末，日本在全球市场也曾占据主导地位。1989年，日本的市值达到顶峰，占MSCI全球指数的40%以上——超过了当时的美国。投资者认为日本已经找到了成功的秘诀：产业优势、不断上涨的资产价值以及其企业和经济模式在全球范围内赢得的赞誉。当时，全球市值排名前十的公司中有七家是日本公司。而如今，前十名中没有一家日本公司，日本在全球股票市场的总市值中所占比例约为5%。

日本的故事提醒我们，市场领导地位并非理所当然。结构性优势可能会逐渐丧失，投资者情绪也可能发生变化，尤其是在人口结构变化、政策失误或过度自信等因素阻碍下。对于那些认为美国主导地位将永久存在的人来说，值得注意的是，未来很少会一帆风顺。

总结

毫无疑问，美国股市长期优异的表现以及美国大型科技股（尤其是“七巨头”）的过度集中，已导致许多投资组合出现显著失衡，使其面临更高的特有风险。这凸显了采取更审慎的美国投资策略的重要性，即关注更广泛的市场参与，并实现多元化投资，而不仅仅局限于那些估值因过去几年人工智能热潮而过高的科技巨头。

更重要的是，美国股市的暂时性优势为投资者提供了一个重新评估其国际资产配置的良机。许多美国投资者目前持有的国际股票比例仍然远低于MSCI ACWI等全球基准指数。尽管我们并不预测美国股市的主导地位会彻底逆转，但国际市场基本面的改善为短期内投资国际股票创造了令人信服的理由。

当然，在考虑如何配置国际股票时，并没有统一的答案。合适的配置取决于每位投资者的具体情况，包括投资目标、风险承受能力、投资期限、支出水平和整体投资组合目标。我们的团队乐于与任何正在考虑如何合理配置美国股票与国际股票的非营利组织探讨这些问题。