Итоги 4-го квартала на рынке, обзор 2022 года от Wespath и ключевые вопросы на 2023 год.

• Инфляция демонстрировала признаки снижения.
• Центральные банки продолжали ужесточать денежно-кредитную политику и посылали противоречивые сигналы относительно дальнейших действий.
• Доллар США ослаб после года бурного роста.
• Рынки акций и облигаций завершили год в редком для себя периоде роста.
• В течение 2022 года в отношениях между Россией и Украиной, а также между Китаем и Тайванем усилилась геополитическая неопределенность.
• Инвесторы с оптимизмом смотрят в будущее, ожидая неопределенного Нового года.

Краткий обзор 4-го квартала

Четвертый квартал в целом оказался позитивным для мировых финансовых рынков, поскольку данные по инфляции оказались ниже ожиданий, а также возросли ожидания того, что центральные банки станут менее агрессивными в плане ужесточения денежно-кредитной политики.

Мировые фондовые рынки выросли, в первую очередь за счет развивающихся рынков (+9.5%) и международных рынков в целом (+17.3%). Этот рост был частично обусловлен снижением курса доллара США на 7%, который демонстрировал впечатляющие результаты в 2022 году благодаря раннему и агрессивному повышению процентных ставок Федеральной резервной системой (ФРС). Индекс доллара все еще вырос на 10% с начала года, но его снижение в четвертом квартале способствовало опережающему росту акций неамериканских компаний.

В США индекс S&P 500 завершил четвертый квартал с ростом на +7.6%, а к концу года – с падением на -18%. Тем временем рынки облигаций демонстрировали сильный рост в течение квартала, поскольку опасения инвесторов сместились с инфляции на потенциальную рецессию, что привело к снижению кривой доходности. В какой-то момент 2022 года индекс Bloomberg Aggregate снизился на 16%, но широкий индекс облигаций вырос на 2% в четвертом квартале, закрывшись на отметке -13% за год. Двузначные потери на рынке облигаций крайне редки. Такие результаты подчеркивают трудности, с которыми сталкивались управляющие активами при прогнозировании инфляции и других экономических условий в течение 2022 года.

Динамика фондового рынка в 4 квартале по-прежнему определяется инфляционными ожиданиями.

Четвертый квартал начался с оптимизма по поводу «поворота» ФРС, или изменения курса центрального банка, отказа от повышения процентных ставок и признания того, что «конечная ставка» (или пик) уже близка. Это отражает то, что мы наблюдали большую часть 2022 года — рынки внимательно следили за каждым отчетом об инфляции и заседанием ФРС, а волатильные колебания цен на активы происходили по мере корректировки ожиданий.

Диаграмма 1: Инфляционные ожидания снизились.

В октябре индекс S&P 500 вырос на 8.1% на фоне надежд на то, что инфляция достигла своего пика и что ФРС замедлит темпы повышения процентных ставок.

В ноябре мы наблюдали дальнейший рост фондовых рынков на фоне продолжающейся резкой реакции на экономические данные и комментарии ФРС. Это подтвердил последний отчет об инфляции, который показал, что годовой рост индекса потребительских цен (ИПЦ) замедлился до 7.7%. Это ниже ожидаемых 8% и является самым низким показателем ИПЦ с января 2022 года. Позже в ноябре глава ФРС Джером Пауэлл предложил более мягкие комментарии, предположив, что темпы повышения процентных ставок замедлятся.

Помимо изменений инфляции и возможной политики ФРС, ноябрьский рост был обусловлен убеждением в улучшении ситуации с COVID-19 в Китае и в том, что китайское правительство смягчит свою политику «нулевого COVID». Инвесторы были оптимистично настроены, полагая, что меньшее количество локдаунов во второй по величине экономике мира приведет к увеличению спроса и улучшению цепочек поставок. Индекс MSCI China вырос на 29% в ноябре, а S&P 500 прибавил еще 5.6%.

В четвертом квартале рынки облигаций демонстрируют умеренное улучшение.

Несмотря на то, что рынок облигаций переживал худший период за последние 200 лет, сочетание более низкой инфляции и более мягкой политики ФРС способствовало резкому росту цен на облигации в течение квартала, особенно в последние два месяца года.

Индекс Bloomberg Aggregate вырос на 3.7% только за ноябрь — это типичное движение на рынках облигаций, которое чаще наблюдается в течение года, а не месяца. Это привело к тому, что потери индекса с начала года составили -12.6% с пика почти в -16% в конце октября.

Тем временем доходность 10-летних облигаций в ноябре снизилась на 50 базисных пунктов (б.п.) до 3.5%, а индекс доллара США упал на 6.5%. Как уже упоминалось, ослабление доллара оказало очень позитивное влияние на международные рынки.

Диаграмма 2: Индекс доллара США (с 31 декабря 2021 г. по 31 декабря 2022 г.)

Инвесторы завершают 2022 год в условиях неопределенности.

В декабре ФРС повысила процентные ставки на 50 базисных пунктов, в результате чего общее повышение ставок за год достигло ошеломляющих 450 базисных пунктов. Напомним, что в декабре 2021 года фьючерсные рынки закладывали в цены всего два повышения ставок по 25 базисных пунктов каждое. В конце марта в цены были заложены 10 повышений ставок до 2024 года, при этом ожидалось всего 250 повышений в общей сложности. Это еще одно напоминание о том, что даже лучшие экономисты мира, работающие в глобальных центральных банках, не предвидели резкого роста инфляции, а также масштабов повышения процентных ставок, необходимых для ее замедления.

В декабре комментарии ФРС после повышения процентной ставки оказались более жесткими, чем ожидалось, и Пауэлл предупредил: «Потребуется значительно больше доказательств, чтобы с уверенностью утверждать, что инфляция находится на устойчивой нисходящей траектории». Аналогично, Европейский центральный банк неожиданно занял жесткую позицию, отметив, что сохраняется значительное ужесточение денежно-кредитной политики. Не желая отставать, Банк Японии шокировал рынки, изменив свою политику контроля кривой доходности, позволив доходности 10-летних облигаций снизиться с нуля до 0.5%.

Инфляция в декабре снова снизилась: индекс потребительских цен США составил 7.1% в годовом исчислении, что ниже ожидаемых 7.3%. Несмотря на снижение инфляции, более жесткая политика центральных банков мира оказала негативное влияние на рынки в последний месяц года. Индекс S&P 500 упал на 5%, индекс MSCI International — на 6%, а индекс развивающихся рынков — на 2%. Рынки облигаций в целом оставались стабильными в течение месяца.

Вспоминая 2022 год

2022 год характеризовался резко возросшей волатильностью во многих классах активов, временами оставляя инвесторов с ощущением, что им негде спрятаться. Это наиболее ярко проявилось в традиционно «безопасных» активах с фиксированным доходом, и 2022 год стал худшим годом для облигаций с 1788 года. Однако повышенная волатильность наблюдалась также на рынках акций, валют и сырьевых товаров, и в течение года периодов затишья на рынках было очень мало.

Корреляции между акциями и облигациями оказались нехарактерными.

Корреляция между акциями и облигациями оставалась в основном неизменной или отрицательной на протяжении большей части последних 20 лет, поэтому сбалансированный портфель типа «60-40» показывал такие хорошие результаты. В 2022 году корреляция между акциями и облигациями быстро стала положительной, при этом как облигации, так и акции понесли резкие потери, поскольку рынки переоценивали оба класса активов в условиях текущей экономической ситуации.

Диаграмма 3: Акции и облигации редко падают одновременно, но в 2022 году это произошло.

Действительно, сбалансированный портфель с соотношением 60/40 потерял примерно 18% за год, что стало худшим результатом с 1937 года и третьим худшим результатом за последнее столетие.

Инфляция — вовсе не временное явление.

Как мы уже неоднократно обсуждали, основной причиной этой чрезмерной волатильности была инфляция. До конца 2021 года центральные банки мира, включая ФРС, характеризовали инфляцию как «временную» — казалось бы, вполне логичный и временный скачок цен, вызванный попытками мира восстановить экономику, пострадавшую от локдаунов, связанных с COVID-19. В 2022 году рынки быстро изменили свою позицию, осознав, что инфляция останется более устойчивой в течение более длительного времени и что необходимы агрессивные меры со стороны центральных банков.

Инфляция достигла своего наивысшего годового показателя за 2022 год, составив 9.1% в июне, а затем снизилась до 7.1% к декабрю. Это означает, что инфляция составляла не менее 7% в течение 12 месяцев на протяжении всего 2022 года, как показано на графике слева. Инфляционные ожидания достигли пика этим летом, приблизившись к отметке в 3.5% на следующие пять лет, и снизились в соответствии со снижением фактической инфляции, показанным на графике справа.

Диаграмма 4: Инфляция в 2022 году и текущие инфляционные ожидания.

Отношения России и Украины, Китая и Тайваня подчеркивают перегруппировку мировых держав.

Долгосрочные инвесторы, такие как Wespath, по-прежнему осведомлены о так называемых «мегатрендах» в социально-экономическом развитии, которые, вероятно, окажут влияние на экономический рост. Это, безусловно, может включать в себя последние тенденции в геополитике. На конец 2022 года конфликты между Россией и Украиной, а также между Китаем и Тайванем, вероятно, являются двумя геополитическими темами, обладающими наибольшим потенциалом для изменения мира с макроэкономической точки зрения. Однако, как и инфляция, прогнозирование геополитики может быть сложной задачей.

Хотя многие ожидали, что российское вторжение в Украину закончится через несколько недель, война продолжается уже более 300 дней. Президент Украины Зеленский заявляет, что капитуляции не будет, хотя другие, включая президента Франции Эммануэля Макрона, открыто говорят об условиях прекращения боевых действий. Хотя мы, очевидно, не можем предсказать, что произойдет в этом конфликте, можно сделать некоторые наблюдения относительно его влияния на мировую экономику:

• Пока война продолжается, мы подвержены повышенному риску эскалации, которая может быстро повысить ставки и увеличить число участников (например, за счет привлечения дополнительных членов НАТО).
• Если в 2023 году не будет достигнуто мирное соглашение, можно ожидать продолжения повышения инфляции, в первую очередь за счет цен на продукты питания и энергоносители, которые до сих пор демонстрировали повышенную волатильность, связанную с конфликтом.
• Напротив, любое мирное соглашение, скорее всего, окажет положительное влияние на инфляцию, цены на энергоносители и продукты питания, а также на рынки в целом.
• Мы наблюдаем перестройку глобальных отношений: Россия увеличивает экспорт энергоносителей в Индию и Китай, а НАТО, пожалуй, становится более сплоченным и значимым.

Тем временем мы наблюдаем усиление риторики со стороны Китая в отношении Тайваня. Конечно, предсказать китайскую геополитику невероятно сложно. Многие предполагают, что успехи Украины и НАТО в борьбе против России могли отсрочить любые амбиции Китая установить полный контроль над Тайванем, но предсказать истинные намерения Китая в регионе практически невозможно. Тем не менее, мы знаем, что любая эскалация риторики или дополнительные демонстрации силы станут серьезным препятствием для рынков.

Последние три года пандемии COVID-19 подчеркнули хрупкость глобальных цепочек поставок и нашу зависимость от таких стран, как Китай, в отношении товаров первой необходимости, таких как лекарства, оборудование и полезные ископаемые. Ситуация еще больше усугубилась в феврале, когда Россия вторглась в Украину, что привело к проблемам с поставками энергоносителей и продовольствия. В предыдущие годы компания Wespath утверждала, что мир переживает изменения, связанные с глобализацией, и что происходит переход от низкозатратного или «точно в срок» управления к устойчивым цепочкам поставок. Также с глобализацией меняется и расстановка сил: мы все меньше оказываемся в однополярном мире под руководством США. Ситуация изменилась в сторону многополярного мира, возглавляемого США (и НАТО в целом) и Китаем (с усилением связей как с Россией, так и с Индией). Эти меняющиеся расстановки сил и цепочки поставок откроют новые возможности для инвесторов.

Вопросы на 2023 год

Хотя сложно предсказать, продолжится ли в 2023 году нестабильная динамика, которую инвесторы пережили в прошлом году, мы знаем, что факторы, скорее всего, останутся прежними. Инфляция и политика центральных банков будут по-прежнему доминировать в заголовках новостей. Инвесторы будут внимательно следить за тем, приведет ли ужесточение денежно-кредитной политики к снижению инфляции до более типичного диапазона 2–3%, и, что, возможно, еще важнее, приведет ли эта политика к «жесткой посадке», вызывающей экономический спад. Таким образом, в начале 2023 года рынки могут начать переключать свое внимание с инфляции на рост в целом, хотя следующие вопросы, вероятно, будут привлекать внимание инвесторов в течение всего года.

У нас рецессия?

Один из важнейших вопросов, над которым инвесторы будут размышлять в преддверии Нового года, — находится ли экономика в состоянии рецессии или скоро окажется в ней.

В первом квартале 2022 года ВВП снизился на 1.6% в годовом исчислении, а во втором квартале — на 0,9%. Хотя Национальное бюро экономических исследований (NBER) использует множество показателей для определения рецессии, два квартала отрицательного роста ВВП — это наиболее широкое и базовое определение, которое приводится в литературе.

Однако я бы сказал, что вопрос о том, находимся ли мы в технической экономической рецессии, некорректен. Мы уже видели, что этот постковидный период уникален. Вспомним, что у нас было два квартала отрицательного роста ВВП, но при этом высокий уровень занятости и потребительских расходов. Таким образом, рецессия, возможно, уже имела место в 2022 году, хотя и очень необычная, с высоким уровнем занятости.

Более важный вопрос: будет ли у нас спад в доходах? Консенсус-прогнозы по доходам компаний, входящих в индекс S&P 500, составляют 231 доллар в 2023 году и 254 доллара в 2024 году — это резкое увеличение по сравнению с показателем в 163 доллара в 2019 году до пандемии COVID-19.

Диаграмма 5: Прибыль на акцию (EPS) и прогнозы EPS для компаний, входящих в индекс S&P 500.

Тем не менее, число неопределенностей на 2023 год относительно велико, и любое снижение прибыли станет препятствием для фондовых рынков.

Как дальше будут развиваться инфляция и политика центральных банков?

Как отмечалось ранее, рынки ожидают ясности в вопросах инфляции и денежно-кредитной политики, и инвесторам потребуется больше времени, чтобы адаптироваться к тому, какой в ​​итоге окажется эта новая норма. Сценарий с более высокой инфляцией и более жесткой денежно-кредитной политикой сильно отличается от мира с низкой инфляцией и низкими процентными ставками, который мы наблюдали на протяжении большей части последних 20 лет. В настоящее время ФРС сигнализирует о ставках около 5% и отсутствии снижений в 2023 году, в то время как фьючерсные рынки предполагают ставки ближе к 4.25% к концу года. Это расхождение, вероятно, станет источником дальнейшей волатильности. Фактическая траектория ставок будет в наибольшей степени зависеть от инфляции и занятости, поэтому инвесторам следует следить за этими показателями в течение всего 2023 года.

Привлекают ли инвесторов высокие оценки стоимости компаний?

В начале 2023 года оценка американских акций близка к средним показателям за последние 25 лет, поэтому их вряд ли можно назвать однозначно дешевыми или дорогими. Однако важно отметить, что в начале 2023 года соотношение цены к прибыли (P/E) на американских акциях значительно ниже, чем в начале 2022 года (примерно 21.0 в прошлом году против 16.6 в настоящее время). Между тем, оценки на многих международных фондовых рынках ниже как оценок в США, так и их собственных исторических средних значений.

Темно-серая полоса на диаграмме ниже показывает 25-летний диапазон средних значений коэффициента P/E по США, Японии, Европе, развивающимся рынкам и Китаю. Фиолетовая линия — это 25-летнее среднее значение, а темно-синий ромб — уровень на начало 2022 года.

Диаграмма 6: Глобальные оценки, текущие и 25-летние средние значения (прогнозируемый коэффициент цена/прибыль)

В то время как рынки развивающихся стран примерно соответствуют своим 25-летним средним показателям и начальным значениям прошлого года, каждый из остальных четырех рынков находится ниже уровня начала 2022 года. Япония и Европа также заметно отстают от своих 25-летних средних показателей. Все четыре представленных здесь международных рынка имеют оценки значительно ниже, чем рынки США.

Оценка стоимости также представляет интерес на рынках облигаций, где инвесторы могут использовать такие показатели, как «доходность до наихудшего сценария», для анализа тенденций оценки. Доходность до наихудшего сценария (YTW) — это показатель минимально возможной доходности облигации, удерживаемой до погашения без риска дефолта.

На диаграмме ниже показана доходность к погашению (YTW) по 12 секторам облигаций. Фиолетовый прямоугольник показывает медианное значение за последние 10 лет, а темно-синий ромб — текущую доходность к погашению.

Диаграмма 7: Доходность до наихудшего сценария в различных секторах рынка облигаций.

Показатели всех 12 секторов значительно превышают их медианные значения за последние десять лет, что свидетельствует о привлекательности оценки облигаций по сравнению с уровнями, наблюдавшимися в последнее десятилетие.

Заключение

Как уже упоминалось выше, акции и облигации начинают 2023 год с более привлекательными уровнями оценки, чем в начале прошлого года, но существует множество других факторов и бесчисленное множество неизвестных, которые неизбежно повлияют на динамику рынка в 2023 году.

Что мы знаем наверняка, так это то, что сейчас в мире происходят интересные перемены. В то время как большая часть рыночной активности за последние два десятилетия определялась крупными технологическими компаниями, в прошлом году мы наблюдали сдвиг в сторону более старых отраслей и компаний, производящих материальные активы. Но есть и новые захватывающие технологии, такие как искусственный интеллект, робототехника, достижения в медицине и чистая энергия, которые создают меняющийся ландшафт для инвестиций. Исторически сложилось так, что годы после медвежьих рынков были благоприятны для терпеливых инвесторов, и редко можно увидеть два отрицательных года подряд для акций. Мы по-прежнему считаем, что инвесторам следует придерживаться выбранного курса, оставаться инвесторами и фокусироваться на долгосрочных результатах.