Risultati del mercato del quarto trimestre, bilancio di Wespath per il 2022 e domande chiave per il 2023

• L'inflazione ha mostrato segni di rallentamento
• Le banche centrali hanno continuato a inasprire la politica monetaria e hanno inviato segnali contrastanti sulle mosse future.
• Il dollaro statunitense si è indebolito dopo un anno di forte crescita.
• I mercati azionari e obbligazionari hanno chiuso un anno raro
• Nel corso del 2022, le incertezze geopolitiche sono aumentate tra Russia e Ucraina e tra Cina e Taiwan.
• Gli investitori guardano con ottimismo al nuovo anno, che si preannuncia incerto.

Riepilogo del quarto trimestre

Il quarto trimestre è stato in gran parte positivo per i mercati finanziari globali, poiché i dati sull'inflazione sono risultati inferiori alle attese e sono aumentate le aspettative che le banche centrali adotteranno un approccio meno aggressivo nella politica monetaria restrittiva.

I mercati azionari globali hanno chiuso in rialzo, trainati dai mercati emergenti (+9.5%) e, più in generale, dal mercato internazionale (+17.3%). Questi guadagni sono stati in parte dovuti al calo del 7% del dollaro statunitense, che nel 2022 aveva subito una forte flessione a causa dei tempestivi e aggressivi aumenti dei tassi di interesse da parte della Federal Reserve (Fed). L'indice del dollaro ha comunque guadagnato il 10% dall'inizio dell'anno, ma il suo calo nel quarto trimestre ha contribuito alla sovraperformance dei titoli azionari non statunitensi.

Negli Stati Uniti, l'indice S&P 500 ha chiuso il quarto trimestre a +7.6%, terminando l'anno a -18%. Nel frattempo, i mercati obbligazionari si sono mostrati solidi durante il trimestre, poiché le preoccupazioni degli investitori si sono spostate dall'inflazione al potenziale rischio di recessione, spingendo al ribasso la curva dei rendimenti. A un certo punto del 2022, il Bloomberg Aggregate Index ha perso il 16%, ma l'indice obbligazionario più ampio ha guadagnato il 2% nel quarto trimestre, chiudendo l'anno a -13%. Perdite a doppia cifra nel mercato obbligazionario sono estremamente rare. Questa performance sottolinea la difficoltà incontrata dai gestori patrimoniali nel prevedere l'inflazione e altre condizioni economiche nel corso del 2022.

Nel quarto trimestre, i movimenti azionari continuano a essere influenzati dalle aspettative di inflazione.

Il quarto trimestre è iniziato con l'ottimismo di una "svolta" della Fed, ovvero un cambiamento di rotta della banca centrale, che si sarebbe allontanata dagli aumenti dei tassi per riconoscere l'avvicinarsi di un "tasso terminale" (o picco). Ciò riflette quanto osservato per gran parte del 2022: i mercati hanno seguito con attenzione ogni rapporto sull'inflazione e ogni riunione della Fed, con movimenti volatili dei prezzi degli asset in seguito all'adeguamento delle aspettative.

Grafico 1: Le aspettative di inflazione sono diminuite

Nel mese di ottobre, l'indice S&P 500 ha registrato un rialzo dell'8.1%, alimentato dalle speranze che l'inflazione avesse raggiunto il picco e che la Federal Reserve rallentasse il ritmo degli aumenti dei tassi di interesse.

A novembre, i mercati azionari hanno continuato a registrare un ulteriore rialzo, alimentando le forti reazioni ai dati economici e ai commenti della Fed. Questo è stato evidenziato dall'ultimo rapporto sull'inflazione, che ha indicato un rallentamento dell'aumento su base annua dell'indice dei prezzi al consumo (CPI) al 7.7%. Questo dato è risultato inferiore all'8% previsto e rappresenta il valore più basso del CPI da gennaio 2022. Sempre a novembre, il presidente della Fed, Jerome Powell, ha espresso un parere accomodante, suggerendo un rallentamento del ritmo degli aumenti dei tassi di interesse.

Oltre alle variazioni dell'inflazione e alle possibili decisioni della Fed, il rally di novembre è stato trainato dalla convinzione che la situazione COVID in Cina fosse migliorata e che il governo cinese avrebbe allentato le sue politiche "Zero COVID". Gli investitori erano ottimisti sul fatto che un minor numero di lockdown nella seconda economia mondiale avrebbe portato a un aumento della domanda e a un miglioramento delle catene di approvvigionamento. L'indice MSCI China ha guadagnato il 29% a novembre, mentre l'S&P 500 ha aggiunto un ulteriore 5.6%.

Nel quarto trimestre i mercati obbligazionari registrano un lieve miglioramento.

Nonostante quello che è stato il peggior mercato obbligazionario degli ultimi 200 anni, la combinazione di un'inflazione più contenuta e di una politica monetaria più accomodante da parte della Fed ha contribuito a far salire bruscamente i prezzi delle obbligazioni durante il trimestre, in particolare negli ultimi due mesi dell'anno.

L'indice Bloomberg Aggregate ha guadagnato il 3.7% solo a novembre, un movimento che nei mercati obbligazionari si osserva più comunemente nell'arco di un anno, non di un mese. Questo ha portato le perdite dell'indice da inizio anno al -12.6%, rispetto al picco di quasi -16% raggiunto a fine ottobre.

Nel frattempo, il rendimento dei titoli decennali è sceso di 50 punti base (bps) al 3.5% a novembre, e l'indice del dollaro USA è calato del 6.5%. Come già accennato, l'indebolimento del dollaro ha avuto un impatto molto positivo sui mercati internazionali.

Grafico 2: Indice del dollaro statunitense (dal 31 dicembre 2021 al 31 dicembre 2022)

Gli investitori chiudono il 2022 nell'incertezza.

A dicembre, la Fed ha aumentato i tassi di interesse di 50 punti base, portando gli aumenti totali per l'anno a ben 450 punti base. Ricordiamo che a dicembre 2021 i mercati dei futures prevedevano solo due aumenti dei tassi di 25 punti base ciascuno. Alla fine di marzo, erano previsti 10 aumenti dei tassi fino al 2024, con un totale di soli 250 punti base di aumenti attesi. Questo è l'ennesimo promemoria del fatto che nemmeno i migliori economisti del mondo che lavorano nelle banche centrali globali avevano previsto il forte aumento dell'inflazione, né l'entità degli aumenti dei tassi di interesse necessari per contribuire a rallentarla.

Le dichiarazioni della Fed successive all'aumento dei tassi a dicembre sono state più restrittive del previsto, con Powell che ha avvertito: "Saranno necessarie prove sostanzialmente maggiori per avere la certezza che l'inflazione sia su una traiettoria discendente sostenuta". Analogamente, la Banca Centrale Europea si è mostrata sorprendentemente restrittiva, sottolineando che permangono significative misure di inasprimento monetario. Per non essere da meno, la Banca del Giappone ha scioccato i mercati modificando la sua politica di controllo della curva dei rendimenti, consentendo al rendimento del suo titolo decennale di scendere dallo zero allo 0.5%.

A dicembre l'inflazione è nuovamente diminuita, con l'indice dei prezzi al consumo statunitense (CPI) al 7.1% su base annua, inferiore al 7.3% previsto. Nonostante il dato sull'inflazione più contenuto, la politica monetaria più restrittiva delle banche centrali globali ha rappresentato un ostacolo per i mercati nell'ultimo mese dell'anno. L'indice S&P 500 ha perso il 5%, l'indice MSCI International il 6% e l'indice dei mercati emergenti il ​​2%. I mercati obbligazionari sono rimasti sostanzialmente invariati nel corso del mese.

Riflettendo sul 2022

Il 2022 è stato caratterizzato da una volatilità nettamente superiore alla media in molte classi di attività, lasciando a tratti gli investitori con la sensazione di non avere un posto dove rifugiarsi. Ciò è stato particolarmente evidente negli asset a reddito fisso, tradizionalmente considerati "sicuri", con il 2022 che ha segnato il peggior anno per le obbligazioni dal 1788. Tuttavia, una volatilità superiore alla media si è registrata anche nei mercati azionari, valutari e delle materie prime, e i periodi di calma sui mercati sono stati molto rari durante l'anno.

Le correlazioni tra azioni e obbligazioni erano insolite

Negli ultimi 20 anni, la correlazione tra azioni e obbligazioni è rimasta sostanzialmente piatta o negativa, motivo per cui un portafoglio bilanciato di tipo "60-40" ha registrato performance così positive. Nel 2022, la correlazione tra azioni e obbligazioni è rapidamente diventata positiva, con entrambi i mercati che hanno subito forti perdite a seguito della revisione dei prezzi di entrambe le classi di attivi in ​​risposta alle condizioni economiche del momento.

Grafico 3: Azioni e obbligazioni raramente calano contemporaneamente, ma nel 2022 è successo.

In effetti, un portafoglio bilanciato 60-40 ha perso circa il 18% nell'arco dell'anno, registrando il suo peggior risultato dal 1937 e il terzo peggiore dell'ultimo secolo.

L'inflazione, dopotutto, non è un fenomeno transitorio.

Come abbiamo discusso più volte, il principale fattore scatenante di questa eccessiva volatilità è stata l'inflazione. Fino alla fine del 2021, le banche centrali globali, inclusa la Fed, avevano definito l'inflazione "transitoria": un picco dei prezzi apparentemente logico e temporaneo, causato dal tentativo globale di rilanciare le economie messe a dura prova dai lockdown dovuti al COVID. Nel 2022, i mercati hanno rapidamente cambiato rotta, rendendosi conto che l'inflazione sarebbe rimasta elevata più a lungo e che era necessaria una risposta decisa da parte delle banche centrali.

L'inflazione ha raggiunto il suo valore massimo su base annua per il 2022, attestandosi al 9.1% a giugno, per poi scendere al 7.1% a dicembre. Ciò significa che l'inflazione si è mantenuta almeno al 7% su base annua per tutto il 2022, come mostrato nel grafico a sinistra. Le aspettative di inflazione hanno raggiunto il picco quest'estate, attestandosi intorno al 3.5% per i prossimi cinque anni, e sono poi diminuite in linea con il calo dell'inflazione effettiva, come si evince dal grafico a destra.

Grafico 4: Inflazione nel 2022 e attuali aspettative di inflazione

Russia-Ucraina, Cina-Taiwan sottolineano il riallineamento delle potenze mondiali

Gli investitori a lungo termine come Wespath rimangono consapevoli dei cosiddetti "megatrend" nello sviluppo socio-economico che potrebbero avere un impatto sulla crescita economica. Ciò include certamente le ultime tendenze geopolitiche. Allo stato attuale, alla fine del 2022, i conflitti tra Russia e Ucraina e tra Cina e Taiwan sono probabilmente i due temi geopolitici con il maggior potenziale di cambiare il mondo da una prospettiva macroeconomica. Tuttavia, proprio come per l'inflazione, prevedere gli sviluppi geopolitici può essere una sfida ardua.

Mentre molti si aspettavano che l'invasione russa dell'Ucraina si concludesse in poche settimane, la guerra si protrae ormai da oltre 300 giorni. Il presidente ucraino Zelensky afferma che non ci sarà resa, sebbene altri, tra cui il presidente francese Emmanuel Macron, stiano apertamente parlando di condizioni per porre fine ai combattimenti. Pur non potendo ovviamente prevedere l'esito di questo conflitto, è possibile fare alcune osservazioni sul suo impatto sull'economia globale:

• Finché la guerra continuerà, saremo esposti a un rischio elevato di un'escalation che potrebbe innalzare rapidamente la posta in gioco e il numero dei partecipanti (ad esempio, altri membri della NATO).
• Se non si raggiungerà un accordo di pace nel 2023, potremmo aspettarci una continua pressione al rialzo sull'inflazione, trainata dai prezzi di cibo ed energia, che finora si sono dimostrati suscettibili alla volatilità associata al conflitto.
• Al contrario, qualsiasi accordo di pace sarebbe molto probabilmente positivo per l'inflazione, i prezzi dell'energia e dei prodotti alimentari e i mercati in generale
• Abbiamo assistito a un riallineamento delle relazioni globali, con la Russia che ha aumentato le sue esportazioni di energia verso India e Cina e la NATO che, a ben vedere, è diventata più unita e rilevante.

Nel frattempo, abbiamo assistito a un'escalation della retorica cinese nei confronti di Taiwan. Naturalmente, prevedere le mosse geopolitiche cinesi è estremamente difficile. Molti hanno ipotizzato che il successo dell'Ucraina e della NATO contro la Russia possa aver ritardato qualsiasi ambizione cinese di esercitare il pieno controllo su Taiwan, ma prevedere le vere intenzioni della Cina nella regione è pressoché impossibile. Tuttavia, sappiamo che qualsiasi escalation retorica o ulteriore atteggiamento di sfida rappresenterebbe un grave ostacolo per i mercati.

Gli ultimi tre anni di COVID hanno messo in luce la fragilità delle catene di approvvigionamento globali e la nostra dipendenza da paesi come la Cina per beni essenziali come farmaci, macchinari e minerali. Questa situazione si è ulteriormente aggravata a febbraio, quando la Russia ha invaso l'Ucraina, causando problemi di approvvigionamento di energia e cibo. Negli anni precedenti, Wespath ha sostenuto che il mondo sta assistendo a cambiamenti legati alla globalizzazione e che si sta verificando un passaggio da una gestione a basso costo o just-in-time a catene di approvvigionamento resilienti. Con la globalizzazione sta cambiando anche il riallineamento dei poteri: ci troviamo sempre meno in un mondo unipolare guidato dagli Stati Uniti. Le condizioni si sono spostate verso un mondo multipolare guidato dagli Stati Uniti (e dalla NATO in generale) e dalla Cina (con legami più stretti sia con la Russia che con l'India). Queste dinamiche di potere e catene di approvvigionamento in evoluzione offriranno opportunità per gli investitori.

Domande per il 2023

Sebbene sia difficile prevedere se le turbolenze che gli investitori hanno sperimentato lo scorso anno si protrarranno anche nel 2023, sappiamo che i fattori scatenanti probabilmente rimarranno gli stessi. L'inflazione e le politiche delle banche centrali continueranno a dominare le notizie. Gli investitori osserveranno attentamente se la stretta monetaria spingerà l'inflazione verso un intervallo più tipico del 2%-3% e, forse ancora più importante, se queste politiche si tradurranno in un "atterraggio brusco" che provocherà una recessione economica. Pertanto, potremmo assistere a un cambiamento di rotta dei mercati all'inizio del 2023, con un'attenzione che si sposterà dall'inflazione in particolare alla crescita in generale, sebbene le seguenti domande continueranno probabilmente a catturare l'attenzione degli investitori per tutto l'anno.

Siamo in recessione?

Una delle domande più importanti che gli investitori si porranno con l'avvicinarsi del nuovo anno è se l'economia si trovi o meno in recessione, o se lo sarà a breve.

Nel primo trimestre del 2022 il PIL è diminuito dell'1.6% su base annua, seguito da un calo dello 0,9% nel secondo trimestre. Sebbene il National Bureau of Economic Research (NBER) utilizzi diversi indicatori per definire una recessione, la definizione più ampia e basilare citata è quella di due trimestri consecutivi di crescita negativa del PIL.

Tuttavia, sostengo che chiedersi se ci troviamo o meno in una recessione economica tecnica sia la domanda sbagliata. Abbiamo già visto che questo periodo post-COVID è unico. Ricordiamo che abbiamo avuto due trimestri di crescita negativa del PIL, ma con livelli elevati di occupazione e spesa. Quindi, potremmo aver già avuto una recessione nel 2022, seppur molto anomala e caratterizzata da alti livelli di occupazione.

La domanda più importante da porsi è: assisteremo a una recessione degli utili? Le stime di consenso per gli utili dell'indice S&P 500 prevedono 231 dollari nel 2023 e 254 dollari nel 2024, un netto aumento rispetto ai 163 dollari del 2019, cifra registrata prima della pandemia di COVID-19.

Grafico 5: utili per azione (EPS) dell'indice S&P 500 e stime sugli utili per azione.

Tuttavia, il numero di incognite all'inizio del 2023 è relativamente elevato e qualsiasi debolezza degli utili rappresenterà un ostacolo per i mercati azionari.

Quali saranno gli sviluppi futuri dell'inflazione e delle politiche delle banche centrali?

Come già accennato, i mercati sono alla ricerca di chiarezza sull'inflazione e sulla politica monetaria, e gli investitori avranno bisogno di più tempo per adattarsi a quella che si rivelerà essere la nuova normalità. Uno scenario di inflazione più elevata e politica monetaria più restrittiva è molto diverso dal contesto di bassa inflazione e bassi tassi di interesse che abbiamo visto per gran parte degli ultimi 20 anni. La Fed attualmente segnala tassi vicini al 5% e nessun taglio nel 2023, mentre i mercati dei futures indicano tassi più vicini al 4.25% a fine anno. Questa discrepanza sarà probabilmente fonte di continua volatilità. L'andamento effettivo dei tassi sarà influenzato principalmente dall'inflazione e dall'occupazione, quindi gli investitori dovrebbero tenere d'occhio questi dati per tutto il 2023.

Gli investitori sono condizionati dalle valutazioni?

Le valutazioni azionarie statunitensi iniziano il 2023 in prossimità delle medie degli ultimi 25 anni e, pertanto, non possono essere considerate né decisamente economiche né decisamente costose. Tuttavia, è importante notare che le azioni statunitensi iniziano il 2023 con rapporti prezzo/utili (P/E) molto più bassi rispetto all'inizio del 2022 (circa 21.0 l'anno scorso contro 16.6 attualmente). Nel frattempo, le valutazioni in molti mercati azionari internazionali sono inferiori sia a quelle statunitensi sia alle rispettive medie storiche.

La barra grigio scuro nel grafico sottostante mostra l'intervallo di 25 anni delle medie del rapporto prezzo/utili (P/E) per Stati Uniti, Giappone, Europa, mercati emergenti e Cina. La linea viola rappresenta la media a 25 anni, mentre il rombo blu scuro indica il livello dall'inizio del 2022.

Grafico 6: Valutazioni globali, medie attuali e a 25 anni (rapporto prezzo/utili prospettico)

Mentre i mercati emergenti sono più o meno in linea con le loro medie a 25 anni e con il punto di partenza dell'anno scorso, ciascuno degli altri quattro mercati è al di sotto dei livelli di inizio 2022. Anche Giappone ed Europa sono notevolmente al di sotto delle loro medie a 25 anni. Tutti e quattro i mercati internazionali qui mostrati hanno valutazioni ben al di sotto di quelle degli Stati Uniti.

Anche nei mercati obbligazionari le valutazioni rivestono un ruolo interessante, in quanto gli investitori possono analizzare i trend di valutazione ricorrendo a parametri come il "rendimento al peggior risultato" (yield-to-worst). Il rendimento al peggior risultato (YTW) è una misura del rendimento minimo possibile per un'obbligazione detenuta fino alla scadenza senza insolvenza.

Il grafico sottostante visualizza il rendimento a scadenza (YTW) in 12 settori obbligazionari. Il rettangolo viola mostra la mediana degli ultimi 10 anni, mentre il rombo blu scuro rappresenta il rendimento a scadenza attuale.

Grafico 7: Rendimento al peggior rendimento nei vari settori del reddito fisso

Tutti e 12 i settori presentano valori significativamente superiori alle loro mediane decennali, il che suggerisce che le valutazioni obbligazionarie sono interessanti rispetto ai livelli osservati nell'ultimo decennio.

Conclusione

Come già accennato, le azioni e le obbligazioni iniziano il 2023 a livelli di valutazione più interessanti rispetto a quelli osservati all'inizio dello scorso anno, ma sono molti altri fattori e innumerevoli incognite che inevitabilmente influenzeranno l'andamento del mercato nel 2023.

Quel che sappiamo per certo è che stiamo vivendo un periodo di grandi cambiamenti a livello globale. Mentre gran parte dell'attività di mercato degli ultimi due decenni è stata trainata dalle grandi aziende tecnologiche, lo scorso anno abbiamo assistito a un ritorno ai settori tradizionali e alle aziende che producono beni fisici. Tuttavia, nuove tecnologie entusiasmanti come l'intelligenza artificiale, la robotica, i progressi in campo medico e le energie pulite stanno delineando un panorama in continua evoluzione per gli investimenti. Storicamente, gli anni successivi ai mercati ribassisti si sono rivelati positivi per gli investitori pazienti, ed è raro assistere a due anni consecutivi di vendite per le azioni. Continuiamo a credere che gli investitori debbano mantenere la rotta, rimanere investiti e concentrarsi sui risultati a lungo termine.