Wichtigste Erkenntnisse zum Markt im vierten Quartal, Wespaths Jahresrückblick 2022 und Schlüsselfragen für 2023

• Die Inflation zeigte Anzeichen einer Abschwächung
• Die Zentralbanken setzten ihre Straffung der Geldpolitik fort und sendeten uneinheitliche Signale hinsichtlich künftiger Maßnahmen.
• Der US-Dollar gab nach einem überaus erfolgreichen Jahr nach.
• Die Aktien- und Anleihemärkte beendeten ein außergewöhnliches Jahr
• Die geopolitischen Unsicherheiten in Russland-Ukraine und China-Taiwan nahmen im Laufe des Jahres 2022 zu.
• Anleger blicken einem ungewissen neuen Jahr entgegen.

Zusammenfassung des 4. Quartals

Das vierte Quartal verlief für die globalen Finanzmärkte überwiegend positiv, da die Inflationsdaten niedriger als erwartet ausfielen und die Erwartungen stiegen, dass die Zentralbanken bei der Straffung der Geldpolitik weniger aggressiv vorgehen würden.

Die globalen Aktienmärkte legten zu, angeführt von den Schwellenländern mit einem Plus von 9.5 % und dem internationalen Markt insgesamt mit 17.3 %. Diese Gewinne wurden teilweise durch einen Rückgang des US-Dollars um 7 % getrieben, der 2022 dank der frühen und aggressiven Zinserhöhungen der US-Notenbank (Fed) einen rasanten Aufwärtstrend verzeichnet hatte. Der Dollar-Index lag zwar immer noch 10 % über dem Jahresverlauf, doch sein Rückgang im vierten Quartal trug zur überdurchschnittlichen Performance von Aktien außerhalb der USA bei.

In den USA schloss der S&P 500 das vierte Quartal mit einem Plus von 7.6 % und beendete das Jahr mit einem Minus von 18 %. Gleichzeitig entwickelten sich die Anleihemärkte im Quartal stark, da sich die Sorgen der Anleger von der Inflation hin zur Rezessionsgefahr verlagerten, was die Zinskurve nach unten drückte. Der Bloomberg Aggregate Index lag 2022 zwischenzeitlich 16 % im Minus, der breit gefasste Anleihenindex legte im vierten Quartal jedoch um 2 % zu und schloss das Jahr mit einem Minus von 13 % ab. Zweistellige Verluste am Anleihenmarkt sind äußerst selten. Diese Entwicklung verdeutlicht, wie schwierig es für Vermögensverwalter war, die Inflation und andere wirtschaftliche Entwicklungen im Jahr 2022 vorherzusagen.

Die Aktienmarktentwicklung im vierten Quartal weiterhin von den Inflationserwartungen bestimmt.

Das vierte Quartal begann mit der Hoffnung auf einen Kurswechsel der Fed, also eine Abkehr der Zentralbank von Zinserhöhungen hin zur Erkenntnis, dass ein Zinsmaximum (oder Höchststand) näher rückt. Dies spiegelt die Entwicklung im Großteil des Jahres 2022 wider: Die Märkte verfolgten jeden Inflationsbericht und jede Fed-Sitzung aufmerksam, was zu volatilen Kursbewegungen bei den Vermögenswerten führte, da sich die Erwartungen entsprechend anpassten.

Diagramm 1: Die Inflationserwartungen sind gesunken

Im Oktober legte der S&P 500 um 8.1 % zu, beflügelt von der Hoffnung, dass die Inflation ihren Höhepunkt erreicht habe und die Fed das Tempo der Zinserhöhungen verlangsamen würde.

Im November erholten sich die Aktienmärkte weiter, da die Reaktionen auf Wirtschaftsdaten und Kommentare der US-Notenbank (Fed) anhielten. Besonders deutlich wurde dies im jüngsten Inflationsbericht, der einen Rückgang des jährlichen Anstiegs des Verbraucherpreisindex (VPI) auf lediglich 7.7 % auswies. Dieser Wert lag unter den erwarteten 8 % und war der niedrigste VPI-Wert seit Januar 2022. Später im November äußerte sich Fed-Chef Jerome Powell eher zurückhaltend und deutete an, dass sich das Tempo der Zinserhöhungen verlangsamen würde.

Neben Inflationsveränderungen und möglichen geldpolitischen Entscheidungen der US-Notenbank wurde die Rallye im November von der Erwartung getragen, dass sich die COVID-19-Lage in China verbessert habe und die chinesische Regierung ihre „Null-COVID“-Maßnahmen lockern würde. Anleger waren optimistisch, dass weniger Lockdowns in der zweitgrößten Volkswirtschaft der Welt zu einer steigenden Nachfrage und verbesserten Lieferketten führen würden. Der MSCI China Index legte im November um 29 % zu, während der S&P 500 um weitere 5.6 % stieg.

Die Anleihemärkte erholen sich im vierten Quartal leicht.

Trotz der schlimmsten Lage am Anleihemarkt seit 200 Jahren trugen die Kombination aus nachlassender Inflation und einer lockeren Geldpolitik der US-Notenbank dazu bei, dass die Anleihepreise im Laufe des Quartals, insbesondere in den letzten beiden Monaten des Jahres, deutlich anstiegen.

Der Bloomberg Aggregate Index legte allein im November um 3.7 % zu – eine Entwicklung, die an den Anleihemärkten üblicherweise eher über ein Jahr als über einen Monat hinweg zu beobachten ist. Dadurch verringerten sich die Verluste des Index seit Jahresbeginn auf -12.6 %, nachdem er Ende Oktober einen Höchststand von fast -16 % erreicht hatte.

Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen sank im November um 50 Basispunkte auf 3.5 %, und der US-Dollar-Index gab um 6.5 % nach. Wie bereits erwähnt, wirkte sich der schwächere Dollar sehr positiv auf die internationalen Märkte aus.

Diagramm 2: US-Dollar-Index (vom 31. Dezember 2021 bis zum 31. Dezember 2022)

Anleger beenden das Jahr 2022 mit Unsicherheit.

Im Dezember erhöhte die Fed die Leitzinsen um 50 Basispunkte, womit die Gesamterhöhungen in diesem Jahr auf beachtliche 450 Basispunkte anstiegen. Zur Erinnerung: Im Dezember 2021 rechneten die Terminmärkte lediglich mit zwei Zinserhöhungen von jeweils 25 Basispunkten. Ende März waren bereits zehn Zinserhöhungen bis 2024 eingepreist, bei einem erwarteten Gesamtvolumen von nur 250 Basispunkten. Dies verdeutlicht einmal mehr, dass selbst die besten Ökonomen der Welt, die in den Zentralbanken der Welt arbeiten, weder den starken Anstieg der Inflation noch das Ausmaß der notwendigen Zinserhöhungen zu ihrer Eindämmung vorhergesehen hatten.

Die Kommentare der Fed nach der Zinserhöhung im Dezember fielen restriktiver aus als erwartet. Powell warnte: „Es bedarf deutlich mehr Beweise, um die Gewissheit zu haben, dass die Inflation nachhaltig sinkt.“ Auch die Europäische Zentralbank (EZB) zeigte sich überraschend restriktiv und betonte, dass die geldpolitische Straffung weiterhin deutlich andauere. Die Bank of Japan (BJS) ließ sich nicht lumpen und überraschte die Märkte mit einer Anpassung ihrer Zinskurvenpolitik. Sie erlaubte, dass die Rendite ihrer zehnjährigen Staatsanleihen von null auf 0.5 % anstieg.

Die Inflation ging im Dezember erneut zurück. Der US-Verbraucherpreisindex (VPI) lag im Jahresvergleich bei 7.1 % und damit unter den erwarteten 7.3 %. Trotz der niedrigeren Inflationsrate belastete die restriktivere Geldpolitik der globalen Zentralbanken die Märkte im letzten Monat des Jahres. Der S&P 500 fiel um 5 %, der MSCI International Index um 6 % und der EM-Index um 2 %. Die Anleihemärkte verzeichneten im Dezember weitgehend keine Veränderungen.

Rückblick auf 2022

Das Jahr 2022 war durch eine deutlich höhere Volatilität in vielen Anlageklassen gekennzeichnet, was Anlegern zeitweise das Gefühl gab, nirgendwo mehr Sicherheit zu finden. Dies zeigte sich besonders deutlich bei traditionell als „sicher“ geltenden festverzinslichen Wertpapieren; 2022 war das schlechteste Jahr für Anleihen seit 1788. Allerdings war auch bei Aktien, Währungen und Rohstoffen eine überdurchschnittlich hohe Volatilität zu beobachten, und es gab im Laufe des Jahres nur wenige Phasen ruhiger Märkte.

Die Korrelationen zwischen Aktien und Anleihen waren ungewöhnlich.

Die Korrelationen zwischen Aktien und Anleihen waren in den letzten 20 Jahren weitgehend flach oder negativ, weshalb ein ausgewogenes Portfolio nach dem „60/40“-Prinzip so gut abgeschnitten hat. Im Jahr 2022 wurde die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen jedoch schnell positiv, da sowohl Anleihen als auch Aktien deutliche Verluste erlitten, weil die Märkte beide Anlageklassen angesichts der aktuellen Wirtschaftslage neu bewerteten.

Diagramm 3: Aktien und Anleihen fallen selten gleichzeitig – im Jahr 2022 war dies jedoch der Fall.

Tatsächlich verlor ein ausgewogenes 60/40-Portfolio im Laufe des Jahres rund 18 % und verzeichnete damit das schlechteste Ergebnis seit 1937 und das drittschlechteste Ergebnis im letzten Jahrhundert.

Inflation – doch nicht vorübergehend

Wie wir bereits mehrfach besprochen haben, war die Inflation der Hauptgrund für diese übermäßige Volatilität. Bis Ende 2021 hatten die globalen Zentralbanken, darunter die Fed, die Inflation als „vorübergehend“ bezeichnet – einen scheinbar vernünftigen und vorübergehenden Preisanstieg, verursacht durch die weltweiten Bemühungen, die durch die COVID-Lockdowns stark beeinträchtigten Volkswirtschaften wiederzubeleben. Im Jahr 2022 änderten die Märkte ihre Einschätzung jedoch rasch, als ihnen klar wurde, dass die Inflation längerfristig anhalten und ein entschlossenes Eingreifen der Zentralbanken erforderlich sein würde.

Die Inflation erreichte im Juni 2022 mit 9.1 % ihren Höchststand im Jahresvergleich, bevor sie bis Dezember auf 7.1 % zurückging. Das bedeutet, dass die Inflation im gesamten Jahr 2022 auf 12-Monats-Basis mindestens 7 % betrug (siehe Grafik links). Die Inflationserwartungen für die nächsten fünf Jahre erreichten im Sommer einen Höchststand von fast 3.5 % und sind seitdem parallel zum Rückgang der realisierten Inflation gesunken (siehe Grafik rechts).

Diagramm 4: Inflation 2022 und aktuelle Inflationserwartungen

Russland-Ukraine, China-Taiwan unterstreichen die Neuausrichtung der Weltmächte.

Langfristig orientierte Investoren wie Wespath behalten die sogenannten „Megatrends“ der sozialen und wirtschaftlichen Entwicklung im Blick, die sich voraussichtlich auf das Wirtschaftswachstum auswirken werden. Dazu gehören auch die jüngsten geopolitischen Entwicklungen. Stand Ende 2022 dürften die Konflikte zwischen Russland und der Ukraine sowie zwischen China und Taiwan die beiden geopolitischen Themen mit dem größten Potenzial sein, die Welt aus makroökonomischer Sicht zu verändern. Doch genau wie die Inflationsprognose kann auch die Vorhersage geopolitischer Entwicklungen eine große Herausforderung darstellen.

Während viele erwartet hatten, dass der russische Einmarsch in die Ukraine innerhalb weniger Wochen beendet sein würde, dauert der Krieg nun schon über 300 Tage an. Der ukrainische Präsident Selenskyj erklärt, es werde keine Kapitulation geben, obwohl andere, darunter der französische Präsident Emmanuel Macron, offen über Bedingungen für ein Ende der Kämpfe sprechen. Auch wenn wir den weiteren Verlauf dieses Konflikts natürlich nicht vorhersagen können, lassen sich doch einige Beobachtungen zu seinen Auswirkungen auf die Weltwirtschaft anstellen:

• Solange der Krieg andauert, besteht ein erhöhtes Risiko einer Eskalation, die den Einsatz und die Anzahl der Beteiligten rasch erhöhen könnte (z. B. durch die Einbeziehung weiterer NATO-Mitglieder).
• Sollte es 2023 zu keinem Friedensabkommen kommen, ist mit einem anhaltenden Aufwärtsdruck auf die Inflation zu rechnen, vor allem aufgrund der steigenden Preise für Nahrungsmittel und Energie, die sich bisher als anfällig für die mit dem Konflikt verbundenen Schwankungen erwiesen haben.
• Im Gegensatz dazu würde sich ein Friedensabkommen höchstwahrscheinlich positiv auf die Inflation, die Energie- und Lebensmittelpreise sowie die Märkte im Allgemeinen auswirken.
• Wir haben eine Neuausrichtung der globalen Beziehungen erlebt: Russland hat seine Energieexporte nach Indien und China erhöht, und die NATO ist wohl geeinter und relevanter geworden.

Inzwischen hat sich die Rhetorik Chinas gegenüber Taiwan verschärft. Natürlich ist es äußerst schwierig, Chinas Geopolitik vorherzusagen. Viele vermuten, dass der Erfolg der Ukraine und der NATO gegen Russland Chinas Bestrebungen, die vollständige Kontrolle über Taiwan zu erlangen, verzögert haben könnten, doch Chinas wahre Absichten in der Region vorherzusagen, ist nahezu unmöglich. Sicher ist jedoch, dass jede Eskalation der Rhetorik oder zusätzliche Machtdemonstrationen die Märkte stark belasten würde.

Die letzten drei Jahre der COVID-Pandemie haben die Fragilität globaler Lieferketten und unsere Abhängigkeit von Ländern wie China bei lebenswichtigen Gütern wie Medikamenten, Maschinen und Mineralien deutlich gemacht. Verschärft wurde diese Situation im Februar durch den Einmarsch Russlands in die Ukraine, der zu Versorgungsengpässen bei Energie und Lebensmitteln führte. Wespath argumentierte bereits in den vergangenen Jahren, dass die Globalisierung einem Wandel unterliegt und sich der Fokus von kostengünstiger oder Just-in-Time-Produktion hin zu resilienten Lieferketten verlagert. Mit der Globalisierung verändert sich auch die Machtverteilung: Wir befinden uns zunehmend weniger in einer von den USA dominierten unipolaren Welt. Die Verhältnisse haben sich hin zu einer multipolaren Welt verschoben, die von den USA (und der NATO im Allgemeinen) sowie China (mit verstärkten Beziehungen zu Russland und Indien) angeführt wird. Diese veränderten Machtverhältnisse und Lieferketten bieten Chancen für Investoren.

Fragen für 2023

Auch wenn es schwer vorherzusagen ist, ob die Turbulenzen des letzten Jahres sich 2023 fortsetzen werden, dürften die Haupttreiber dieselben bleiben. Inflation und Zentralbankpolitik werden weiterhin die Schlagzeilen bestimmen. Anleger werden genau beobachten, ob die geldpolitische Straffung die Inflation in einen üblicheren Bereich von 2 % bis 3 % drückt und – vielleicht noch wichtiger – ob diese Maßnahmen zu einer harten Landung und damit zu einer Rezession führen. Daher ist zu erwarten, dass die Märkte Anfang 2023 ihren Fokus von der Inflation auf das Wachstum im Allgemeinen verlagern. Die folgenden Fragen werden die Anleger jedoch voraussichtlich das ganze Jahr über beschäftigen.

Befinden wir uns in einer Rezession?

Eine der wichtigsten Fragen, die sich Anleger zu Beginn des neuen Jahres stellen werden, ist, ob sich die Wirtschaft in einer Rezession befindet oder bald befinden wird.

Das BIP im ersten Quartal 2022 sank um annualisiert 1.6 %, gefolgt von einem Rückgang um 0,9 % im zweiten Quartal. Obwohl das National Bureau of Economic Research (NBER) verschiedene Datenpunkte zur Definition einer Rezession heranzieht, gilt die zwei Quartale mit negativem BIP-Wachstum als die allgemeinste und grundlegendste Definition.

Ich würde jedoch argumentieren, dass die Frage, ob wir uns in einer technischen Rezession befinden oder nicht, die falsche ist. Wir haben bereits gesehen, dass die Zeit nach der COVID-Pandemie einzigartig ist. Erinnern wir uns: Wir hatten zwei Quartale mit negativem BIP-Wachstum, aber gleichzeitig ein hohes Beschäftigungs- und Konsumniveau. Daher könnten wir 2022 bereits eine Rezession erlebt haben, wenn auch eine sehr ungewöhnliche, angesichts des hohen Beschäftigungsniveaus.

Die wichtigere Frage ist jedoch, ob es zu einer Gewinnrezession kommen wird. Die Konsensschätzungen für die Gewinne des S&P 500 liegen bei 231 US-Dollar im Jahr 2023 und 254 US-Dollar im Jahr 2024 – ein deutlicher Anstieg gegenüber dem Wert von 163 US-Dollar im Jahr 2019 vor der COVID-Pandemie.

Diagramm 5: Gewinn je Aktie (EPS) des S&P 500 und EPS-Schätzungen

Dennoch ist die Zahl der Unbekannten zu Beginn des Jahres 2023 relativ hoch, und jede Schwäche bei den Gewinnen wird ein Gegenwind für die Aktienmärkte sein.

Wie geht es mit der Inflation und der Zentralbankpolitik von hier aus weiter?

Wie bereits erwähnt, suchen die Märkte nach Klarheit in Bezug auf Inflation und Geldpolitik, und Anleger benötigen mehr Zeit, um sich an die neue Normalität anzupassen. Ein Szenario mit höherer Inflation und restriktiverer Geldpolitik unterscheidet sich deutlich von der Niedriginflation und den niedrigen Zinsen, die wir in den letzten 20 Jahren größtenteils erlebt haben. Die US-Notenbank (Fed) signalisiert derzeit einen Zinssatz von nahezu 5 % und keine Zinssenkungen im Jahr 2023, während die Futures-Märkte einen Zinssatz von etwa 4.25 % zum Jahresende implizieren. Diese Diskrepanz dürfte weiterhin für Volatilität sorgen. Der tatsächliche Zinspfad wird maßgeblich von Inflation und Beschäftigung beeinflusst, daher sollten Anleger diese Kennzahlen im gesamten Jahr 2023 genau beobachten.

Lassen sich Anleger von Bewertungen leiten?

Die Bewertungen von US-Aktien liegen Anfang 2023 nahe ihrem 25-Jahres-Durchschnitt und dürften daher weder als eindeutig günstig noch als teuer gelten. Es ist jedoch wichtig zu beachten, dass US-Aktien Anfang 2023 ein deutlich niedrigeres Kurs-Gewinn-Verhältnis aufweisen als Anfang 2022 (etwa 21.0 im Vorjahr gegenüber aktuell 16.6). Gleichzeitig liegen die Bewertungen vieler internationaler Aktienmärkte sowohl unter den US-Bewertungen als auch unter ihren eigenen historischen Durchschnittswerten.

Der dunkelgraue Balken in der folgenden Grafik zeigt die durchschnittlichen KGV-Werte der letzten 25 Jahre in den USA, Japan, Europa, Schwellenländern und China. Die violette Linie stellt den 25-Jahres-Durchschnitt dar, und die dunkelblaue Raute markiert den Stand von Anfang 2022.

Diagramm 6: Globale Bewertungen, aktuelle und 25-Jahres-Durchschnittswerte (prognostiziertes Kurs-Gewinn-Verhältnis)

Während die Schwellenländer in etwa ihren 25-Jahres-Durchschnittswerten und dem Ausgangsniveau des Vorjahres entsprechen, liegen alle anderen vier Märkte unter dem Niveau von Anfang 2022. Japan und Europa liegen ebenfalls deutlich unter ihren 25-Jahres-Durchschnittswerten. Alle vier hier dargestellten internationalen Märkte weisen Bewertungen auf, die deutlich unter denen der USA liegen.

Bewertungen sind auch auf den Anleihemärkten interessant, wo Anleger Kennzahlen wie die „Yield-to-Worst“-Ratio (YTW) zur Analyse von Bewertungstrends heranziehen können. Die YTW ist ein Maß für die niedrigste mögliche Rendite einer Anleihe, die bis zur Fälligkeit ohne Zahlungsausfall gehalten wird.

Die folgende Grafik veranschaulicht die Rendite bis zur Fälligkeit (YTW) in 12 Anleihesektoren. Das violette Rechteck zeigt den Median der letzten 10 Jahre, und die dunkelblaue Raute stellt die aktuelle Rendite bis zur Fälligkeit dar.

Diagramm 7: Rendite bis zum schlechtesten Szenario in den verschiedenen Anleihesektoren

Alle zwölf Sektoren liegen deutlich über ihren Zehnjahresmedianwerten, was darauf hindeutet, dass die Anleihebewertungen im Vergleich zu den Niveaus des letzten Jahrzehnts attraktiv sind.

Fazit

Wie bereits erwähnt, starten Aktien und Anleihen mit attraktiveren Bewertungsniveaus in das Jahr 2023 als zu Beginn des letzten Jahres. Allerdings gibt es viele andere Faktoren und unzählige Unbekannte, die die Marktentwicklung im Jahr 2023 unweigerlich beeinflussen werden.

Sicher ist, dass wir uns in einer Zeit des Wandels befinden. Während die Marktentwicklung der letzten zwei Jahrzehnte maßgeblich von großen Technologiekonzernen geprägt war, erlebten wir im vergangenen Jahr eine Rückkehr zu traditionellen Branchen und Unternehmen, die Sachanlagen produzieren. Gleichzeitig verändern sich die Investitionsmöglichkeiten durch spannende neue Technologien wie künstliche Intelligenz, Robotik, Fortschritte in der Medizin und saubere Energie. Erfahrungsgemäß sind Jahre nach Bärenmärkten für geduldige Anleger vorteilhaft, und zwei negative Jahre in Folge sind bei Aktien selten. Wir sind weiterhin überzeugt, dass Anleger an ihrer Strategie festhalten, investiert bleiben und sich auf langfristige Ergebnisse konzentrieren sollten.